De 5 werven van AB InBev

AB InBev was lange tijd een van de grote favorieten bij vele beleggers. Het overname parcours heeft hen op lange termijn geen windeieren gelegd en ook beleggers hebben hiervan kunnen profiteren. Maar recentelijk zien we dat de motor aan het sputteren gaat: sinds eind 2014 heeft een investeerder geen geld verdiend aan het aandeel. Meer nog, sinds oktober 2016 heeft het een derde van z’n waarde verloren:

1

Volgens ons heeft AB InBev dan ook 5 grote werven, de een al minder beïnvloedbaar dan de andere: interestvoeten, schuldafbouw, cash in de VS, Brazilië en een prijsgedreven groei

1) Interestvoeten

Eerst en vooral ziet het aandeel af van stijgende interestvoeten, iets waar management uiteraard geen invloed op heeft, maar wel een belangrijke rol speelt in de waardering. We tonen hieronder de relatie tussen de Amerikaanse 10-jaarsrente en de koers/winst verhouding van AB InBev:

2

We zien dus dat een stijgende rente een negatieve invloed heeft op de waardering van AB InBev en dit komt omdat het aandeel in zekere zin aanzien wordt als alternatief voor obligaties. AB InBev is een erg stabiele business met hoge dividenduitkeringen en gelijkt dus op een vastrentend effect. Als de rente dan oploopt, zal dit alternatief minder aantrekkelijk worden, gezien vastrentende beleggers hun rendementen elders kunnen halen.

2) Schuldafbouw

Met de monsterovername van SABMiller in 2016 is de schuld van AB InBev sterk opgelopen, tot een schuldgraad die ongezien is in de sector. Het opkuisen van de balans is echter een werk van lange adem. AB InBev staat dan wel gekend om zijn sterke cash generatie, het probleem is dat deze grotendeels vloeit naar dividenden en er dus weinig overblijft voor schuldafbouw. AB InBev genereert jaarlijks zo’n 13 miljard dollar aan vrije kasstroom, waarvan maar liefst 10 miljard dollar naar dividenden gaat. Er blijft dus slechts 3 miljard over om de huidige schuldenberg van c. 100 miljard af te bouwen. Volgens onze analyse zal AB InBev daarom pas tegen 2025 zijn gewenste schuldgraad van 2x nettoschuld/EBITDA behalen. Dit langzame proces zorgt ervoor dat het bedrijf niet in staat is om nieuwe deals te doen en laat dat nu net de belangrijkste factor zijn in het historische succes.

3

3) Cash in de VS

Een derde werf zijn de Verenigde Staten, waar de merkenportefeuille van AB InBev sterk onder druk staat. Dit komt omdat de trend naar “craft beer” in de VS heel wat marktaandeel heeft afgesnoept, gezien ze in dat segment te weinig vertegenwoordigd zijn. AB InBev moet het in de VS hebben van zijn traditionele merken Budweiser en Bud Light, maar deze staan niet alleen onder druk door de “craft beer” trend, maar ook omdat de nieuwe generatie millennials deze minder kunnen smaken. Opmerkelijk is dat deze nieuwe generatie voor een groot deel uit etnische minderheden bestaat: schattingen geven aan dat ongeveer de helft van de millennials uit minderheden bestaat, waarvan de meerderheid Hispanics. Laat het nu net deze bevolkingsgroep zijn die zich minder aangetrokken voelt tot de oudere merken Budweiser en Bud Light. Deze steeds belangrijker wordende bevolkingsgroep is veel sterker aangetrokken tot Corona, het merk dat AB InBev moest verkopen in de VS als het de Mexicaanse groep Grupo Modelo overnam.

4

Deze moeilijkheden in de VS zijn belangrijk voor de groep, gezien de regio zo’n 30% van de winst en maar liefst 50% van de vrije kasstroom voorstelt. Dit is erg belangrijk gezien onze bovenstaande opmerkingen over schuldafbouw.

4) Brazilië

Een andere bekende werf is Brazilië, waar AB InBev een moeilijke periode achter de rug heeft gegeven de economische malaise van de laatste jaren. Maar liefst 20% van de winst komt uit dit land, waar het bedrijf heer en meester is. Het heeft 60% van alle Braziliaanse biervolumes in handen en maar liefst 99% van de winst die in het land wordt gegenereerd. Maar de moeilijke economische situatie heeft ertoe geleid dat AB InBev hun Braziliaanse marges met 10 procentpunten zag verminderen. Het economische herstel van Brazilië zal dus een bepalende factor zijn in het herstarten van de winstmotor voor AB InBev.

5) Prijsgedreven groei

AB InBev staat bekend om mooie omzetgroei dankzij hun blootstelling aan groeimarkten. Als we even dieper kijken naar de verschillende componenten van die groei, merken we op dat de historische groei volledig door prijsverhogingen komt, waar volumes opmerkelijk stabiel of zelfs dalende zijn. De vraag is dan ook in hoeverre deze prijsverhogingen in de toekomst doorgetrokken kunnen worden. Verder zijn de prijsverhogingen ook een resultaat van significante inflatie in de groeilanden, welke groei als minder kwalitatief kan worden aanzien, gezien deze wordt gecompenseerd door depreciatie van de lokale munt.

5

… Maar toch 1 out-of-the-box reddingsplan?

Uit de bovenstaande opmerkingen is het duidelijk dat AB InBev voor een aantal uitdagingen staat. We zien echter wel een out-of-the-box scenario dat het bedrijf een sterke impuls zou kunnen geven. Sinds de overname van SABMiller heeft het een 20% belang in Castel, een bedrijf dat minder bekend is omdat het in Franse privé handen is. De roots van Castel liggen in Franse wijnen, maar overheen de geschiedenis heeft het een aardige business opgebouwd in Afrika in zowel bier als non-alcoholische dranken. Moest AB InBev voor de erg ongewone route kiezen om hun dividend te schrappen, zouden ze de overige 80% van Castel kunnen kopen. Hoewel het schrappen van een dividend normaal gezien moeilijk wordt verteerd door beleggers, geloven we dat het in dit specifieke geval toch gunstig onthaald zou kunnen worden. Het kopen van Castel komt immers tegemoet aan een aantal van ABI’s problemen: het schrappen van het dividend maakt de schuldafbouw een pak haalbaarder, ze kunnen hun overname magie gebruiken op een aantrekkelijke target en bovendien wordt Afrika als een strategisch erg interessante regio aanzien. Het is duidelijk dat dit plan momenteel niet op de agenda staat, maar wij geloven desondanks dat het een interessante move zou kunnen zijn en als er iemand goed weg zou kunnen komen met een dergelijke onorthodoxe strategie, is het wel AB InBev.



Dit artikel werd geschreven door Sam Van den Poel

op 18 mei, 2018

Sam studeerde economie aan de KU Leuven, waarna hij een MSc in International Finance vervolledigde aan HEC Paris. Hij startte zijn carrière bij Credit Suisse in Londen en vervoegde later Exane, waar hij actief was als sell-side analist voor de consumer staples sector. Bij zijn terugkeer naar België ging hij aan de slag bij een family office, waar hij verantwoordelijk was voor het beheer van een globale aandelenportefeuille. Sam vervoegde Econopolis in november 2017 als Portfolio Manager.