Euronav: quantum leap 2.0?

Euronav kondigde op donderdag 21 december de overname van Gener8 Maritime aan. De Belgische oliereder maakt hiermee opnieuw een enorme stap voorwaarts. Gener8 is een Amerikaanse sectorgenoot die voor 16% in eigendom is van de financiële partij Oaktree Capital. Met de overname creëert Euronav een speler met maar liefst 44 VLCC schepen (very large crude carriers, c. 2 miljoen vaten olie aan boord) en 28 Suezmax schepen (c. 1 miljoen vaten olie aan boord). De eenvoudigste manier om de grootte van deze deal te vatten is de toename in het draagvermogen van de totale vloot: deze stijgt met maar liefst +30%. Een dergelijke transformationele deal doet denken aan 2014, toen Euronav de “Deal van het jaar” award won met de overname van 15 VLCC schepen van Maersk. Achteraf gezien gaf deze overname blijk van een knappe timing, iets waar het management nog steeds voor wordt geprezen in de sector.

Deal terms

euronavvZoals gewoonlijk in de sector zal de deal gefinancierd worden met de uitgifte van nieuwe aandelen. Aandelen van een rederij kan je immers als “currency” zien: in principe zijn deze een reflectie van de waarde van de vloot (de “net asset value”), waar dan een premie of discount op toegepast wordt door de markt, naargelang de vooruitzichten voor de sector. Zo zal Euronav c. 61 miljoen aandelen uitgeven om de deal te financieren, oftewel 0,73 aandelen Euronav voor 1 aandeel Gener8. Dit betekent een premie van +35% boven de koers van Gener8, wat voldoende zou moeten zijn om de deal te doen slagen. Het is dan ook zo dat een groep aandeelhouders van Gener8 die samen 48% van het kapitaal vertegenwoordigen, reeds ingestemd hebben met de transactie.

Eens de overname rond zou zijn, impliceert dit dat Euronav 72% van de gecombineerde entiteit in handen heeft, met Gener8 aandeelhouders in het bezit van de overige 28%. Het management van de nieuwe entiteit blijft echter volledig in handen van Euronav, met CEO Paddy Rodgers en CFO Hugo De Stoop.

Strategic rationale

Veruit de belangrijkste strategische beweegreden voor de deal is de hoge nood aan consolidatie in de sector. De grootste vijand van rederijen is overcapaciteit: dit zorgt ervoor dat de prijzen  die betaald worden voor de transporten te laag zijn om voldoende winstgevend te blijven. Deze overcapaciteit is het resultaat van een gebrek aan discipline: irrationele, kleinere reders plaatsen orders voor nieuwe schepen terwijl de markt reeds kampt met een overcapaciteitsprobleem. De beste manier om dit aan te pakken is een verhoogde coördinatie (door pooling) of consolidatie, een trend die al enige tijd aan de gang is:

tanker

Een tweede interessant aspect aan de overname is dat de schepen die Euronav overneemt erg jong zijn. Met uitzondering van 2 schepen zijn alle VLCC’s van Gener8 jonger dan 2 jaar. Dit is exceptioneel als we weten dat een olietanker circa 20 jaar meegaat. Dit is belangrijk, omdat Euronav zo de gemiddelde leeftijd van haar vloot naar beneden haalt (deze was reeds laag) en zo een kwalitatieve vloot opereert die nog vele jaren gemonetiseerd kan worden zonder hoge nood aan kapitaalinvesteringen.

Conclusie

We erkennen dat een gebrek aan discipline wat betreft capaciteit de grootste vijand is van de sector en bewonderen de daadkracht van Euronav om consolidatie op te drijven. Net zoals in 2014 doet het bedrijf dit op een moment dat de sector het erg moeilijk heeft: de vrachttarieven liggen momenteel onder het break-even niveau en dit zorgt ervoor dat 2017 de geschiedenis in zal gaan als een verlieslatend jaar voor zo goed als elke olierederij. Het is makkelijk om in te zien dat deals best gedaan worden in moeilijke tijden, aan lage prijzen voor schepen. Het is echter nagenoeg onmogelijk om in te schatten wanneer de cyclus in de tankermarkt zal keren. Het feit dat het management dit vorige keer erg mooi heeft weten te timen, is allesbehalve een garantie dat dit deze keer opnieuw het geval is. Dit zorgt ervoor dat enig significant herstel in de koers nog een tijd op zich kan laten wachten. We zijn echter overtuigd dat Euronav best gepositioneerd is in de sector eens de cyclus zich keert. Bovendien merken we op dat de balans en liquiditeit van Euronav hen in staat stelt om moeilijke tijden minstens 2-3 jaar te overleven. Dit is beduidend langer dan concurrenten (waarvan er enkele reeds in de financiële problemen zitten) en we zijn dus overtuigd dat Euronav enige verdere moeilijke tijden beter kan overleven dan de rest van de industrie.



Econopolis

Dit artikel werd geschreven door Econopolis

op 22 december, 2017

< Lees ons vorig artikel