La fin du conglomérat?

La semaine dernière, nous en avons appris davantage sur l’autonomisation de la division médicale de Siemens. Philips a lui aussi annoncé qu’il souhaitait alléger sa participation dans sa filiale Eclairage. Quant à United Technologies, il semble enfin avoir entendu l’appel à une simplification de sa palette d’activités.

sieEn général, les investisseurs n’apprécient guère les conglomérats. Ces entreprises, un amalgame d’activités, se voient en effet généralement attribuer une valorisation inférieure à la moyenne, dans la mesure où le conglomérat est par définition une combinaison d’entreprises à croissance plus ou moins rapide, dont les marges bénéficiaires sont (très) variées. En outre, la transparence des conglomérats est limitée du fait de la multitude de marchés et de secteurs dans lesquels ils sont actifs.

Sous l’effet des actionnaires activistes, plus nombreux aujourd’hui que par le passé, la pression sur les directions des entreprises cotées grandit. Les investisseurs observent avec attention le rendement sur les capitaux investis et ne tolèrent plus des marges inférieures à celles de la concurrence. Les actionnaires activistes appellent dès lors les conglomérats à scinder l’une ou plusieurs de leurs activités dans l’espoir de soutenir le cours de l’entreprise concernée (réduction de la décote propre au conglomérat).

Histoire de réaménagements…

Le groupe Philips, fondé il y a plus de 120 ans, a souvent scindé ses activités. Le groupe néerlandais a notamment coté en Bourse sa filiale de Lithographie ASML en 1990, et vendu le solde de sa participation dans cette entreprise cinq ans plus tard. Les investisseurs qui se sont positionnés lors de l’introduction en Bourse d’ASML et n’ont jamais vendu peuvent se féliciter d’un rendement phénoménal (en moyenne 30% par an). Les ampoules sont l’un des produits qui ont fait le succès de Philips. L’essor de la technologie LED a cependant causé la disruption de ce marché. Philips a ainsi décidé d’autonomiser ‘Philips Lighting’ et a introduit en Bourse une partie de cette entité en mai 2016. Depuis lors, la participation a été allégée en plusieurs étapes. Lundi dernier, Philips a encore cédé 12% de sa filiale spécialisée dans l’éclairage et n’en détient plus désormais que 18%.

Par le passé, Siemens a lui aussi régulièrement réaménagé ses activités. L’entreprise allemande a ainsi ramené en 2009 sa division Appareillage télécom dans une joint-venture avec l’entreprise finlandaise Nokia, dont il est sorti complètement en 2013.

En avril 2017, Siemens a combiné ses Eoliennes à celles de son concurrent espagnol Gamesa. En septembre 2017, il a répété l’exercice avec ses activités Trains, qu’il a rattachées à celles de son concurrent Alstom. La fusion a donné naissance au géant Siemens Alstom. Au premier semestre de cette année, Siemens compte attribuer une cotation propre à sa division médicale (‘Siemens Healthineers’). Selon Bloomberg, la capitalisation de cette entreprise pourrait atteindre 30 milliards d’euros. L’opération pourrait être l’une des plus importantes introductions en Bourse de l’année 2018. La valeur de Siemens Healthineers devrait en effet être rehaussée du fait de sa cotation distincte, ce qui bénéficiera aussi à Siemens au travers d’une baisse de la décote inhérente à son statut de conglomérat.

utxLe groupe américain United Technologies est notamment actif dans les moteurs d’avions (Pratt & Whitney), les pièces d’avions, les éléments de chauffage, d’aération et d’air conditionné (notamment Carrier) ainsi que les ascenseurs (Otis). En septembre dernier, le groupe a annoncé l’acquisition de Rockwell Collins pour 30 milliards de dollars. Les différentes filiales de United Technologies peuvent ainsi livrer la quasi-totalité des éléments utilisés dans la construction de grands avions de tourisme. Les synergies avec les autres divisions du groupe sont peu nombreuses. C’est pourquoi il n’est en fin de compte que logique que la direction examine la demande des actionnaires.  En 2015, United Technologies a d’ailleurs vendu sa division Hélicoptères ‘Sikorsky’ à son concurrent Lockheed Martin.

Qui y gagne?

Tous ces détricotages sont très lucratifs pour les banques qui les accompagnent. Mais est-ce qu’ils créent effectivement de la valeur pour les actionnaires ? Souvent, c’est le cas, mais pas toujours. Chaque entreprise doit être jugée selon ses mérites. Pour certaines, être extraites de l’entreprise-mère est une libération. Le producteur de plastiques Covestro (spin-off de Bayer) en est un exemple criant. Depuis sa prise d’autonomie en octobre 2015, l’entreprise a suivi un parcours sans faute. Les investisseurs de la première heure peuvent se targuer d’un rendement dividendes compris de près de 250%.

Pourtant, toutes les spin-offs ne sont pas forcément aussi porteuses. Dans certains cas, les entreprises utilisent en effet cette technique pour se défaire d’activités peu attrayantes, cycliques ou exigeant de lourds investissements mais produisant peu de rendement. La scission de Nyrstar par Umicore (2007) en est un excellent exemple. Les investisseurs de la première heure de Nyrstar ont perdu quelque 90% de leur capital depuis l’autonomisation du groupe.

Globalement, nous sommes partisans des entreprises dont les activités sont ciblées. Lorsqu’il n’existe pas de synergies entre les différentes entités et que la combinaison de plusieurs divisions ne comporte pas d’avantage anticyclique, la scission peut avoir du sens. Cela dit, il existe aussi plusieurs exemples de conglomérats dont les activités semblent présenter peu de similitudes mais qui ne s’en portent pas moins bien. C’est le cas du véhicule d’investissement de Warren Buffett, Berkshire Hathaway. Plus près de chez nous, Ackermans & van Haaren est la preuve vivante que la coexistence d’une entreprise de dragage avec des activités de banque privée et d’immobilier peut être heureuse.



Cet article a été rédigé par Bernard Thant

le 2 mars, 2018

Bernard Thant a obtenu son diplôme en Sciences Commerciales à l’EHSAL (maintenant connu sous le nom Hogeschool-Universiteit Brussel, un collège universitaire à Bruxelles), puis a suivi un cours complémentaire d'un an en Finance et Gestion d'Actifs. Après ses études il a fait la plus grande partie de sa carrière chez Société Générale Private Banking Belgique (précédemment Banque de Maertelaere) en tant qu'analyste financier puis gestionnaire de portefeuille actions. Bernard a rejoint l’équipe Econopolis Wealth Management en septembre 2014 comme analyste financier actions.

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