Les cinq chantiers AB InBev

AB InBev fut longtemps l’une des actions favorites de nombreux investisseurs. Les nombreuses acquisitions opérées ces dernières années ont été fructueuses et les investisseurs ont pu en tirer profit. Mais force est de constater que le moteur connait quelques ratés ces derniers temps. Un investisseur qui aurait acheté une action AB Inbev fin 2014 n’aurait pas gagné d’argent sur son placement. Plus encore : l’action a perdu un tiers de sa valeur depuis octobre 2016 :

1

Selon nous, AB InBev fait face à cinq grands chantiers sur lesquels le groupe ne peut pas exercer la même influence : le taux d’intérêt, la réduction d’endettement, les cash-flows aux États-Unis, le Brésil et une croissance portée par les prix.

1) Taux d’intérêt

D’abord et avant tout, il faut constater que l’action est handicapée par la hausse des taux d’intérêt. Un facteur sur lequel le management n’a évidemment aucune prise, mais qui joue un rôle important dans la valorisation. Voici la relation entre le taux d’intérêt américain à 10 ans et le rapport cours/bénéfice d’AB InBev :

2

Nous observons donc qu’une hausse des taux exerce une influence négative sur la valorisation d’AB InBev, qui s’explique par le fait que l’action peut dans un certain sens être considérée comme une alternative aux obligations. AB InBev étant une entreprise très stable qui verse d’importants dividendes, son action s’apparente à un titre à revenus fixes. Cette alternative sera cependant considérée comme moins attrayante quand les taux montent car les amateurs de produits à taux fixe peuvent trouver du rendement ailleurs.

2) Réduction de l’endettement

L’acquisition monstre de SABMiller en 2016 a considérablement alourdi le bilan d’AB InBev, qui affiche aujourd’hui un taux d’endettement unique dans le secteur. Le nettoyage du bilan est cependant un travail de longue haleine. AB InBev est certes réputé pour sa capacité à générer d’importants cash-flows, mais ceux-ci sont en grande partie redistribués sous la forme de dividendes et il n’en reste donc pas grand-chose pour réduire l’endettement. AB InBev génère environ 13 milliards de dollars de cash-flows libres par an, dont quelque 10 milliards partent en dividendes. Il ne reste donc que 3 milliards pour réduire une dette qui culmine actuellement à environ 100 milliards. Selon notre analyse, AB InBev ne parviendra donc pas à atteindre le taux d’endettement souhaité (un ratio dette nette/EBIDTA de 2) avant 2025. Ce long processus empêche le groupe de procéder à de nouvelles acquisitions, alors que cette stratégie est historiquement le principal facteur de sa réussite.

3

3) Cash-flows aux États-Unis

Le troisième chantier se situe aux États-Unis, où le portefeuille de marques de AB InBev est sous pression. Et ce, parce que la tendance aux « craft beers » (bières artisanales) pèse sur ses parts de marché, le groupe étant trop peu représenté dans ce segment. Aux États-Unis, AB InBev se fonde essentiellement sur ses marques traditionnelles, Budweiser et Bud Light. Or celles-ci non seulement subissent la concurrence des bières traditionnelles, mais sont également moins appréciées de la nouvelle génération de millennials. On remarquera que cette nouvelle génération se compose pour une grande partie de minorités ethniques : selon certaines estimations, environ la moitié des millennials sont issus de minorités, dont une majorité d’hispaniques. Or c’est précisément le groupe de la population qui se sent le moins attiré par les marques plus anciennes que sont Budweiser et Bud Light. Eux – et ils sont de plus en plus nombreux – préfèrent nettement la Corona, la marque qu’AB InBev a dû vendre aux États-Unis au moment d’absorber le groupe mexicain Grupo Modelo.

4

Ces difficultés ne sont pas négligeables pour le groupe puisque les états-Unis lui apportent quelque 30% de son bénéfice et 50% de ses cash-flows. Or ceux-ci sont primordiaux compte tenu de la problématique précédente de la réduction de l’endettement.

4) Brésil

Un autre chantier bien connu est le Brésil, où AB InBev sort d’une période difficile qui s’explique par le malaise économique de ces dernières années. Quelque 20% du bénéfice du groupe provient de ce pays, où il est largement dominant : il prend à son compte 60% du volume de bière vendu au Brésil, et quelque 99% du bénéfice réalisé par les brasseurs dans ce pays. Sous l’effet d’une conjoncture économique défavorable, AB InBev a vu ses marges diminuer de 10 points de pourcentage au Brésil. La reprise économique au Brésil sera donc facteur déterminant dans le redémarrage du moteur de la croissance d’AB InBev.

5) Croissance portée par les prix

AB InBev est connue pour enregistrer une croissance de chiffre d’affaires grâce à son exposition aux marchés émergents. Mais si nous analysons plus attentivement les différents éléments de cette croissance, nous remarquerons que la croissance historique provient intégralement d’augmentations de prix, alors que les volumes restent étonnamment stables, quand ils ne baissent pas. On peut dès lors se demander dans quelle mesure le groupe pourra continuer à augmenter ses tarifs dans le futur. Par ailleurs, ces hausses des prix sont également le résultat de l’inflation significative qui caractérise les pays émergents, de sorte qu’on peut considérer cette croissance comme moins qualitative puisqu’elle est compensée par la dépréciation de la monnaie locale.

5

… mais une issue originale ?

Les remarques précédentes montrent qu’AB InBev fait face à plusieurs défis. Nous voyons cependant un scénario original qui pourrait donner une nouvelle impulsion au groupe. Depuis l’acquisition de SABMiller, le groupe détient une participation de 20% dans Castel, une entreprise moins connue car aux mains d’investisseurs privés français. Castel trouve son origine dans les vins français, mais l’entreprise s’est constituée au fil des ans un superbe portefeuille d’activités en Afrique, à la fois dans la bière et les boissons non alcoolisées. Si AB InBev devait faire le choix assez inhabituel de supprimer son dividende, le groupe pourrait acheter les 80% restants de Castel. Bien que la suppression d’un dividende soit normalement une décision difficile à digérer pour les investisseurs, nous sommes convaincues qu’elle pourrait être bien accueillie dans ce cas spécifique. L’achat de Castel remédierait en effet à plusieurs des problèmes auxquels est confronté ABI : la suppression du dividende facilitera grandement la réduction de l’endettement, le groupe pourrait exploiter son savoir-faire en matière d’acquisitions sur une cible attrayante et l’Afrique est considérée comme une région stratégiquement intéressante. Il est clair que ce plan n’est pas à l’ordre du jour pour l’instant, mais nous sommes malgré tout persuadés que ce pourrait être une décision opportune. Et si une entreprise est à même de tirer profit d’une stratégie aussi peu orthodoxe, c’est bien AB InBev.



Cet article a été rédigé par Sam Van den Poel

le 18 mai, 2018

Sam a obtenu son diplôme d’économie à l’université KULeuven et a complété sa formation par un MSc International Finance à HEC Paris. Il a débuté sa carrière chez Credit Suisse à Londres et a rejoint par la suite Exane, où il était actif en tant qu’analyste sell-side. A son retour en Belgique, il a travaillé pour un family office, où il était responsable de la gestion d’un portefeuille d’actions mondiales. Sam a rejoint Econopolis en novembre 2017 en tant que gestionnaire de portefeuille.