Deze week barstte het resultatenseizoen in de techsector dan eindelijk los met gelijk een paar grote giganten die de boeken mochten openen over het 1e kalenderkwartaal van 2022. En het onderscheid in de kwaliteit van de winst en de reactie van beleggers daarop kon niet groter zijn. Enerzijds met de met applaus ontvangen resultaten en gepresenteerde lange termijn vooruitzichten van ASML, anderzijds met de hoon en de afstraffing die Netflix met een historische koersdaling van 35% op dezelfde dag mocht ervaren. De technologieportefeuilles bij Econopolis hebben vanaf de 1^e dag altijd een gezonde positie in ASML gehad en is er voor ons nooit aanleiding geweest om een positie in Netflix op te bouwen. Wij geven naar aanleiding van de historische afstraffing van Netflix graag duiding waarom wij nooit een positie hebben gehad en bieden daarmee tegelijkertijd een stukje inkijk in ons beleggingsbeleid.

Iedereen die ons al wat langer volgt of bij onze presentaties is geweest weet dat onze technologiestrategie een aantal beleggingscriteria hanteert om daarmee het globale technologie universum af te bakenen. Zo selecteren wij het liefst bedrijven die o.a. voldoen aan onderstaande criteria, waardoor er al een groot deel van het universum wordt geëlimineerd.

1. Quasi-oligopolistische marktomgeving (niet te veel aanbieders in een niet te gefragmenteerde markt)
2. Opererend in een groeimarkt (marktgroei moet tenminste het dubbele zijn van de groei van het bruto nationaal product)
3. Omzetgroei > Marktgroei (er wordt marktaandeel gewonnen)
4. Sterke, goed verdedigbare marktposities (met hoge toetreding barrières)
5. Sterke operationele hefboom (5% omzetgroei leidt tot >10% bedrijfsresultaat groei en >15% nettowinstgroei)
6. Grootste investeringen achter de rug (dit leidt tot een superieure vrije kasstroomgroei)
7. Een ijzersterke balans met weinig of geen netto rentedragende schulden
8. Aandeelhoudersvriendelijk beleid (de vrije kasstroom wordt onder meer gebruikt voor dividendgroei en/of aandeleninkoop)
9. Stabiel management

Netflix voldoet feitelijk alleen aan nummer 5 en misschien 9, alle andere criteria komen niet voldoende tot uitdrukking in het profiel van Netflix, waardoor wij bij Econopolis besloten hebben om Netflix wel te monitoren, maar er geen positie in op te bouwen. De belangrijkste redenen waarom de aandeelhouders van Netflix woensdag een zwarte dag op Wall Street beleefden kwam door de mededeling dat er wereldwijd voor het eerst in vele jaren een daling te zien was in het aantal abonnees. U leest het goed, niet een afname van de groei, maar weldegelijk een daling van 200.000 in het aantal gebruikers in het 1^e kwartaal van 2022. Dit staat ook in schril contrast met de verwachtingen van de Netflix-analisten, die op een stijging van 2,5 miljoen gebruikers hadden gerekend. Deels kwam de daling met 200.000 abonnees door de terugtrekking uit Rusland, waardoor er in één klap 700.000 abonnees verloren gingen, maar gecorrigeerd hiervoor zou de stijging 500.000 abonnees geweest zijn, waar analisten en beleggers dus van tevoren nog uitgingen van een stijging met 2,5 miljoen. Daarnaast kwam er ook de mededeling van het bedrijf, dat ook in het 2^e kwartaal er een daling verwacht wordt met nog eens 2 miljoen gebruikers. Dergelijk dynamiek verwacht je niet meteen bij een groeibedrijf.

Wij kijken altijd sterk naar de generatie van vrije kasstromen en bij Netflix is deze met uitzondering van 2020 altijd negatief geweest. Dit komt door de relatief hoge programmakosten om exclusieve content (films en series) te produceren, welke als een magneet kan werken op de aanwas en het behoud van abonnees. Alleen zorgen die hoge programmakosten, waarbij de kosten voor de baat uitgaan, wel tezamen met investeringen in marketing voor een druk op de winsten en daarmee ook op de vrije kasstroom generatie. Door de negatieve vrije kasstroom van de afgelopen 10 jaar is de rentedragende netto-schuld gestegen tot US$ 8,5 miljard wat de mogelijkheden voor een dividend uitbetaling of aandeleninkoop stevig beperkt.

Ook neemt de concurrentie van andere goedkopere videostreaming diensten zoals Prime Video, Disney+, Apple TV+, HBO Max alsmaar toe, waardoor de consument een keuze heeft om voor een relatief prijzig Netflix abonnement te gaan of voor een minder prijzige dienst van Disney, Apple of Amazon. Daarnaast wordt er door abonnees massaal inlogcodes gedeeld, naar schatting 100 miljoen kijkers van Netflix gebruiken de code van de 220 miljoen abonnees, waardoor Netflix inkomsten mist. Ook is er concurrentie vanuit streamingdiensten in gaming, zoals in het recente verleden door het spel Fortnite. Een consument heeft ook maar 24 uur in een dag en moet keuzes maken aan welke dienst en voor hoeveel tijd hieraan besteed kan worden. Toch maakt de Netflix directie zich nog geen grote zorgen, maar gaat het wel trachten om het delen van accounts aan te pakken. Ook werd er door de directie gemeld dat er door de tegenwind in abonnees en inkomsten, bespaard moet gaan worden op de programmakosten, waardoor nieuwe seizoenen van populaire series langer op zich zullen laten wachten. Mathematisch gaat dit wel kloppen, maar de vraag gaat dan natuurlijk wel zijn of nog meer Netflix abonnees zullen gaan switchen naar goedkopere concullega’s, want wie wil er nou een relatief hoog maandbedrag betalen als de kwaliteit en kwantiteit van de programma’s minder wordt en voor de helft van het bedrag ook degelijke content te zien valt bij de collega’s van Disney, Apple, HBO en Amazon.

En met de torenhoge inflatie waarbij huishoudens meer kwijt zijn aan energie en voeding, is blijkbaar de videostreaming dienst een gemakkelijk doelwit om als eerste op te bezuinigen. Kortom, het business- en verdienmodel van Netflix staat onder druk en er is geen gemakkelijke remedie zonder eerst nog wat extra pijn voor de teleurgestelde aandeelhouders. Wij zijn er gelukkig in geslaagd om deze teleurstelling voor onze participanten vermeden te hebben, maar zullen deze beleggingscase uiteraard wel blijven monitoren.

Een bedrijf dat in tegenstelling tot Netflix wel aan de verwachtingen voldeed was het Nederlandse ASML. ASML voldoet overigens aan alle 9 criteria en zit sinds de start in onze technologieportefeuilles. ASML rapporteerde solide 1^e kwartaalresultaten en herhaalde ondanks de logistieke uitdagingen in de supply-chain de vooruitzichten voor geheel 2022. De koers steeg na de resultaten met ca. 5% en dit kwam onder meer doordat ASML meldde dat onder meer de trend naar geografische soevereiniteit zal leiden tot aanhoudend hoge orderniveaus waarbij de totale markt van apparatuur voor halfgeleidersystemen in 2025 wel eens impliciet kan groeien tot een marktomvang van US$ 138-157 miljard. Dit was tussen de regels de grootste positieve verrassing uit de presentatie want deze range zou theoretisch kunnen leiden tot een winst per aandeel bij ASML van ca. EUR 34-38 in 2025 waar de marktconsensus tot deze week uitging van ca. EUR 27.

In tegenstelling tot Netflix klopt het financiële model van ASML wel, want met een verwachte brutomarge van 57% van de omzet en operationele kosten (R&D, SG&A) van ca. 17% van de omzet, genereert ASML een bedrijfsresultaat van ca. 40% van de omzet. Met een beetje rente-inkomsten over de immense netto-kaspositie en een relatief lichte belastingdruk van ca. 16-17% en met de grootste investeringen achter de rug blijft er zowel qua netto-winstmarge als vrije kasstroom marge ca. 40% van de omzet over. Met een omzet die in 2021 ca. EUR 18,6 miljard bedroeg en in 2025 geschat meer dan EUR 30 miljard kan bedragen, leidt dit dus tot een zeer aantrekkelijke vrije kasstroom ontwikkeling welke kan aanzwellen tot EUR 12 miljard per jaar vanaf 2025. Als u dan weet dat ASML reeds (netto)schuldenvrij is, geen acquisities zal doen omdat het al quasi-monopolist is en dus het overgrote deel van de vrije kasstroom kan aanwenden voor dividendgroei en aandeleninkoop, dan is de conclusie snel gemaakt dat ASML jaarlijks 3-4% aan aandeelhouders kan uitkeren.

Wij zijn blij met onze ASML-positie en zien de toekomst voor ASML en de digitale transformatie met veel vertrouwen voor deze positie tegemoet. Tel hierbij de drang van alle grote machtsblokken (Europa, Amerika, China) om zelfvoorzienend te zijn voor wat de productie betreft van halfgeleiders, en u begrijpt de sterkte van onze overtuiging.

Daarnaast blijven wij elke dag voor onze klanten in touw om nieuwe aantrekkelijke beleggingen zoals die van ASML te identificeren en te selecteren, terwijl wij ook blijven trachten om de Netflix valkuilen zoveel als mogelijk te blijven vermijden.

_Disclaimer