Voorkomen “nieuwe” fiscale regels volgende euro-crisis ? (2):It is private leverage, stupid!

what-is-reverse-mortgage.jpg

Onze vorige post over de nieuwe fiscale regels voor de Eurozone (het “Fiscal Compact”) stelde dat de “nieuwe regels” (o.a. de beperking van begrotingstekorten tot 3% van het BNP) nauwelijks verschillen van de “oude regels” van het Groei- en Stabiliteitspact (GSP). Het GSP werd niet nageleefd en voorzag geen prikkels voor zuinigheid in “vette jaren”. Waarom zou het “Fiscal Compact” dan nu wel worden nageleefd? En waarom zouden de lidstaten nu wel zuinig zijn in hoogconjunctuur?

Dit artikel toont aan dat schulden in de privé-sector ook heel erg belangrijk waren als overheidsschuld in het veroorzaken van de huidige landencrisis.

Sinds de invoering van de euro en voor het losbarsten van de “Grote 2008-2012 Recessie”, daalde de overheidsschuld binnen de eurozone het sterkst in Spanje en Ierland (figuur 1). In Spanje en Ierland (en in zekere mate ook Italië) is de stijgende privé-schuld de hoofdoorzaak van hun landencrisis (figuur 2). Omwille van de onbetrouwbare statistieken voor Griekenland, ontbreekt Griekenland op figuur 2. Toch illustreren Griekenland en Portugal het gevaar van een hoge overheidsschuld.

Figuur 1: Evolutie overheidsschuld 1999-2007

Debtperformance.png

Bron: Muscatelli, Natale,Tirelli (2010)

Figuur 2: Privé- vs. overheidsschuld

GovernmentDebt_PrivateDebt.png

De historisch lage reële rente in Spanje & Ierland, een gevolg van het met de euro tijdelijk quasi- verdwijnen van de risicopremie (figuur 3) en de relatief hoge inflatie, zwengelde er een huiszeepbel aan. Zodra de huizenprijzen in elkaar stuikten (met ongeveer 40%), wilden de gezinnen hun vermogen terug opbouwen. Dus bouwden ze massaal hun schuld af, spaarden ze meer en consumeerden ze minder. Door deze “private deleveraging” daalde het BNP er spectaculair (figuur 4) en dus ook de belastinginkomsten.

Samen met de zeepbel zakten ook de balansen van heel wat banken in elkaar. Volgens Eurostat bedroeg de negatieve impact van de overheidssteun aan de excessief geleveragede Ierse banken op het Ierse overheidstekort in 2010 niet minder dan 23% van het BNP!

Figuur 3: Nominaal rendement overheidsschuld 10 jaar

10y.png

Figuur 4: Cumulatieve groei BNP

BNP.png

Bron: Brunnermeier (2011)

Deze excessieve privé- schulden (voor 2007) en de daardoor lagere belastingsinkomsten (na 2007) vormen de hoofdoorzaak voor de Spaanse landencrisis. Een belangrijk deel van de stijgende privé-schuld werd gefinancierd door buitenlandse investeerders en diende om de handelstekorten te financieren. Die handelstekorten waren op hun beurt een rechtstreeks gevolg van de stijgende competitiviteitskloof van “het Zuiden” tov van “het Noorden” (figuur 5).

De huidige terechte aandacht voor overheidsschuld mag niet ten koste gaan van structurele Europese maatregelen om excessieve gezinsschulden te voorkomen, de Econopolis