Weg met het conglomeraat?

Afgelopen week raakten meer details bekend omtrent de verzelfstandiging van de medische divisie van Siemens. Philips liet op zijn beurt weten dat het zijn belang in zijn verlichtingsdochter verder wil afbouwen. Bij United Technologies viel de roep om het activiteitenpallet van het bedrijf te verkleinen voor het eerst niet meer in dovemansoren.

sieOver het algemeen zijn beleggers koele minnaars van conglomeraten. Een amalgaam van activiteiten krijgt immers doorgaans een gemiddeld lagere waardering omdat een conglomeraat typisch een mix vormt van traag- en snellergroeiende bedrijven met (sterk) variërende winstmarges. Daarnaast is de transparantie bij conglomeraten vaak ook beperkt omdat ze actief zijn in tal van markten en sectoren.

Door de grotere aanwezigheid van activistische aandeelhouders dan in het verleden is de druk op het management van beursgenoteerde bedrijven om te presteren nog hoger dan vroeger. Beleggers kijken nauwgezet naar het rendement op de geïnvesteerde middelen en dulden geen marges die moeten onderdoen voor deze van concurrenten. Dit alles zorgt ervoor dat activistische aandeelhouders conglomeraten aansporen om één of meerdere van hun afdelingen af te splitsen in de hoop dat dit de koers van het betrokken bedrijf hoger zal tillen (verkleinen van de conglomeraatskorting).

Bijsturen activiteitenpallet is van alle tijden

Het meer dan 120 jaar oude Philips heeft een lange historiek in het afstoten van activiteiten. Zo bracht het Nederlandse bedrijf zijn lithografiedochter ASML al in 1990 naar de beurs en verkocht zijn resterend belang in dit bedrijf in 1995. Beleggers die bij de beursgang van ASML instapten en nooit verkochten, kunnen terugblikken op fenomenaal rendement (gemiddeld 30% per jaar). Lampen waren een van de producten die Philips groot maakten. De komst van LED-technologie zorgde echter voor disruptie in deze markt. Philips besloot ‘Philips Lighting’ te verzelfstandigen en bracht een deel van dit bedrijf naar de beurs in mei 2016. Sindsdien werd het belang in diverse stappen verlaagd. Afgelopen maandag verkocht Philips 12% van zijn verlichtingsdochter en houdt nu nog slechts een 18% belang over in dit bedrijf.

Ook Siemens hield in het verleden al regelmatig grote schoonmaak in zijn activiteiten. Zo bracht het Duitse bedrijf in 2009 zijn divisie telecomapparatuur onder bij het Finse Nokia. In 2013 stapte Siemens volledig uit deze joint venture.

In april 2017 bracht Siemens zijn afdeling windturbines samen met deze van zijn Spaanse concurrent Gamesa. In september 2017 bracht Siemens zijn treinactiviteiten samen met deze van concurrent Alstom tot treingigant Siemens Alstom. In de eerste helft van dit jaar wil Siemens zijn medische divisie (‘Siemens Healthineers’) een eigen beursnotering bezorgen. Volgens Bloomberg kan de beurswaarde van dit bedrijf tot 30 miljard euro bedragen. Het zou hiermee een van de grootste beursintroducties van 2018 worden. De redenering is dat de waarde van Siemens Healthineers door een afzonderlijke notering beter tot uiting zal komen, wat ook Siemens ten goede zou moeten komen via een lagere conglomeraatskorting.

utxHet Amerikaanse United Technologies is onder meer actief in vliegtuigmotoren (Pratt & Whitney), vlieguigonderdelen, verwarming-, verluchting- en airconditioning (o.a. Carrier) en liftenbouw (Otis). In september vorig jaar kondigde het bedrijf de overname aan van Rockwell Collins voor 30 miljard dollar. Hierdoor zullen de verschillende dochterondernemingen van United Technologies samen zowat alle cruciale onderdelen voor de bouw van grote passagiersvliegtuigen kunnen leveren. Synergiën met de andere divisies van de groep zijn er nauwelijks. Vandaar dat het eigenlijk niet meer dan normaal is dat de directie de vraag van aandeelhouders bekijkt. In 2015 verkocht United Technologies trouwens zijn helicopterdivisie ‘Sikorsky’ aan concurrent Lockheed Martin.

Wie wint?

Al dit ‘gemarchandeer’ met bedrijfsonderdelen is erg lucratief voor de begeleidende banken. Grote vraag is of dit ook veel waarde creëert voor investeerders. Vaak wel, maar zeker niet altijd. Elk bedrijf dient op zijn eigen merites beoordeeld te worden. Voor sommige bedrijven is het een zegen om bevrijd te worden van het juk van hun schoonmoeder (het overkoepelend bedrijf). Kunstofproducent Covestro (een spin-off van Bayer) is hiervan een uitstekend voorbeeld. Sinds zijn verzelfstandiging in oktober 2015 liep het bedrijf een perfect parcours. Investeerders van het eerste uur in het aandeel kunnen terugblikken op een rendement inclusief dividenden van bijna 250%.

Toch is niet elke spinoff synoniem voor ‘kassa kassa’. In een aantal gevallen gebruiken bedrijven een spin-off immers om zich te ontdoen van activiteiten die weinig aantrekkelijk zijn, cyclisch zijn of veel investeringen vergen met een mager rendement. De afsplitsing van Nyrstar door Umicore (2007) vormt hiervan een voorbeeld bij uitstek. Beleggers van het eerste uur in Nyrstar verloren sinds de verzelfstandiging van het bedrijf circa 90% van hun kapitaal.

Globaal gezien zijn we een voorstander van gefocuste bedrijven. Indien er geen synergiën zijn tussen de verschillende bedrijfsdivisies en er geen anti-cyclisch element zit in de combinatie van de verschillende divisies kan een opsplitsing in een aantal gevallen zinvol zijn. Toch bestaan er ook voorbeelden van conglomeraten met activiteiten die weinig samenhang lijken te vertonen, maar wel erg succesvol zijn. Warren Buffett’s Berkshire Hathaway is het meest voor de hand liggende succesverhaal. Dichter bij huis bewijst Ackermans & van Haaren al jaar en dag dat de combinatie van een baggerbedrijf met onder meer private banking en een vastgoeddivisie een winnende combinatie kan zijn.



Dit artikel werd geschreven door Bernard Thant

op 1 maart, 2018

Bernard Thant studeerde af als Licentiaat Handelswetenschappen aan EHSAL (nu Hogeschool-Universiteit Brussel). Daarna volgde hij nog een bijkomend jaar Financieel Beleid en Beleggingsleer aan dezelfde instelling. Na zijn studies ging hij aan de slag bij Société Générale Private Banking België (voorheen Bank De Maertelaere). Daar werkte hij het grootste deel van zijn carrière als financieel analist. Hij was ook enkele jaren actief als beheerder van aandelenportefeuilles bij dezelfde instelling. Bernard trad in dienst bij Econopolis Wealth Management in september 2014 als equity analyst.

< Lees ons vorig artikel
Volgend artikel >