Na regen komt zonneschijn

Wanneer het regent, wordt iedereen nat, maar met een grote paraplu en de wetenschap dat de zon weer zal schijnen, loont het om blijvend in te zetten op technologiebedrijven.

Het relatief grote gewicht van de Big Tech-bedrijven in de grote Amerikaanse aandelenindexen maakt dat de resultaten van deze bedrijven, automatisch richting geven aan de bredere markt. Gisterenavond, was het reeds de beurt aan 2 zwaargewichten: Microsoft en Alphabet. Het gewicht van Microsoft bedraagt ca. 6,2% in de S&P 500, ca. 10,25% in de Nasdaq Composite en ca. 13,7% in de Nasdaq 100, terwijl Alphabet iets kleiner is, maar nog steeds goed is voor ca. 3,9% in de S&P 500, ca. 6,9% in de Nasdaq Composite en ca. 9,3% in de Nasdaq 100.

Microsoft

Microsoft rapporteerde de resultaten voor het eerste kwartaal van hun 2023 boekjaar. Het jaar begint voor Microsoft namelijk in juli en eindigt het jaar erop in juni.  Net daarom is de aandacht groot voor de eerste kwartaalresultaten van Microsoft omdat die richting zullen geven aan het komende boekjaar.

Op het eerste gezicht waren de resultaten relatief ‘ok’ te noemen. De omzet, operationele winst en nettoresultaat waren iets beter dan de marktverwachting. Echter als je iets dieper in de verschillende lijntjes van de resultaten duikt, kan je toch concluderen dat de winst-kwaliteit van deze set resultaten zwakker is, dan ze initieel toonde.

De omzet bedroeg $ 50,1 miljard, een stijging met 11,6% jaar-op-jaar. Niet slecht hoor ik u zeggen, maar toegegeven de voorbije kwartalen lag de omzetgroei hoger. In het eerste kwartaal van het boekjaar 2022 bedroeg de groei ongeveer 22%, toen was dit nog te danken aan de covid-lockdown bonus. Het voorbije kwartaal had het bedrijf ook af te rekenen met de sterke appreciatie van de Amerikaanse dollar, die dit jaar makkelijk 15% verdapperde tegenover heel wat wereldmunten, waaronder de Euro. Aangezien Microsoft als wereldspeler z’n producten wereldwijd verkoopt, heeft dit uiteraard een impact op de in Amerikaanse dollar gerapporteerde omzetcijfers. Zonder die muntenimpact zou de groei 16% hebben bedraagt in het voorbije kwartaal in plaats van ‘slechts’ 12%. Zo zie je maar hoe de macro-economie een impact heeft op de bedrijven. Indien de dollar op het huidige niveau blijft, is deze impact van voorbijgaande aard, maar voor die boodschap heeft de belegger vandaag geen oren.

De Cloud-activiteiten van Microsoft waren relatief in lijn met de verwachtingen. Het gaat hier dan om onder andere de Cloud-oplossing van Microsoft, Azure genaamd, maar ook over de servers, databases en bedrijfsoplossingen van Microsoft. Sommige van de grote klanten voor dit segment van Microsoft zijn pc-bouwers zoals Dell, HP, ACER, Toshiba en Sony, maar even goed ook IT-departementen en datacenters van grote bedrijven. De zwakte zat hem voornamelijk bij de PC-bouwers. Heel onverwacht is die zwakte niet, aangezien tijdens de corona-restricties zo goed als iedereen die met een PC kan werken er toen één heeft gekocht, en bijgevolg er vandaag geen meer hoeft te kopen. De pc-bouwer hebben hun winst de voorbije kwartalen dan ook zien terugvallen.

De licht hoger dan verwachte winst was deels te danken aan lager dan verwachte afschrijvingen. In de analistenconferentie, gaf het bedrijf aan dat ze de levensduur van hun servers en netwerkapparatuur verlengen van 4 naar 6 jaar, waardoor het afschrijvingsbedrag per jaar lager uitkomt en de winst hoger. Deze managementbeslissing heeft dus een directe positieve impact op de winst. Echter, in de kasstroomtabel wordt hiervoor gecorrigeerd, wat meteen verklaard waarom de operationele kasstroom lager dan verwacht uitkwam.

De vooruitzichten voor het komende jaar bieden toch een stevige houvast. Zo geeft het bedrijf aan dat ze een dubbel cijferige groei van de omzet en het bedrijfsresultaat verwachten. Ze verwachten dit te realiseren door een aanhoudend momentum in hun commerciële activiteiten en het winnen van marktaandeel. Verder geven ze mee dat de groei van de bedrijfskosten in het begin van dit boekjaar aanzienlijk zijn en dat ze verwachten dat de groei van de bedrijfskosten in de loop van dit jaar aanzienlijk zullen matigen. Als reden hiervoor, geven ze aan dat 1/ het aantal aanwervingen zal vertragen, 2/ dat ze zich zullen concentreren op hun belangrijke groeigebieden, 3/ dat ze de productiviteit zullen verhogen en 4/ dat de integratie van de overnames van Nuance en Xandre vlot verloopt. Verder verwachten ze ook dat de operationele marges in huidige boekjaar 2023 ongeveer gelijk zullen blijven met het vorige jaar.

Alphabet

De resultaten van Alphabet waren eenduidiger dan die van Microsoft. Ze waren gewoon minder goed dan verwacht op alle vlakken.

De omzet bedroeg $ 69,1 miljard, een jaar-op-jaar groei van slechts 6,1%, daar waar de markt een groei van 8,4% had verwacht. Een jaar geleden bedroeg de jaar-op-jaar groei van Alphabet nog 43%, toen de zoekadvertenties een hoogconjunctuur kende doordat iedereen van thuis uit aan het shoppen was.

Alphabet haalt ongeveer 90% van zijn omzet uit reclame, enerzijds via de Google-zoekmotor anderzijds via YouTube. De reclame-inkomsten in het voorbije kwartaal bedroegen $ 61,4 miljard, een groei van slechts 2,5%. Terwijl de inkomsten van de Google-zoekmotor nog toenamen met 4,3%, daalde de omzet van YouTube met ongeveer 1,9%. Adverteerders die op Google adverteren trachten de onmiddellijke aankoopbeslissingen van consumenten te beïnvloeden, terwijl adverteerders op YouTube eerder hun algemene merkbekendheid in de verf wensen te zetten. Het rendement van een advertentie op Google is dus veel directer, in sommige gevallen bijna onmiddellijk, terwijl advertenties op YouTube een langere terugverdientijd hebben. Daarom is het voor adverteerders makkelijker om kortstondig hun merkadvertenties terug te schalen, omdat dit minder effect heeft op de korte termijn omzet. Iets wat dit kwartaal, dus duidelijk blijkt uit de cijfers van YouTube. Adverteerders reageren hiermee waarschijnlijk op de recessievrees - en de impact die dit heeft op de consument - die nu wel heel duidelijk begint de klinken, nu centrale banken wereldwijd hun monetaire beleid aan het terugschroeven zijn.

Een positieve noot viel wel te rapen bij Google Cloud - de kleinste van de drie Cloud-giganten, na AWS van Amazon en Azure van Microsoft – die een omzet van $ 6,9 miljard wist te realiseren, oftewel een stijging van 37,6% en hiermee een lichte versnelling wist op te tekenen in vergelijking met het vorige kwartaal. Het bedrijf geeft aan dat de lange termijn trends die de acceptatie van de Cloud stimuleren, een nog grotere rol spelen in onzekere macro-economische tijden. Zo oordeelt het bedrijf dat Google Cloud klanten helpt bij het oplossen van de zakelijke uitdagingen van vandaag, het verbeteren van de productiviteit, het verlagen van kosten en het ontsluiten van nieuwe groeimotoren.

In het algemeen had de omzet van Alphabet ook te kampen met de sterke appreciatie van de Amerikaanse dollar, dit komt heel duidelijk naar voren uit de geografische segmentatie van de omzet, zo groei de omzet in de Verenigde Staten nog met 12%, terwijl de omzet in Europa en ‘Oost-Azië en de Pacific’ met 2% daalde. Indien, de Amerikaanse dollar stabiel was gebleven ten opzichte van vorig jaar, dan zou de omzet uit Europa en ‘Oost-Azië en de Pacific’ gestegen zijn met respectievelijk 11% en 8%. Nu de realiteit is, wat ze is, en daarmee moeten bedrijven leven. Gelukkig voor hen, zijn muntappreciaties zoals de dollar nu gekend heeft, niet iets wat structureel over meerdere jaren plaats heeft, terwijl de groei van hun activiteiten, zeker in het geval van Alphabet, wel structureel is.

Nu, gegeven de lagere omzetgroei, zou je verwachten dat Alphabet, de tering naar de nering zou zetten voor wat betreft hun uitgaven. Waarschijnlijk hebben ze dat wel gedaan, maar niet genoeg. Het operationeel resultaat daalde met 18,5% naar $ 17,1 miljard, en kwam daarmee stevig onder de marktverwachtingen uit. Dit was deels te verklaren door de lagere advertentie-inkomsten, maar ook door het feit dat de sales- en marketingkosten, alsook de onderzoeks- en ontwikkelingskosten stegen. Het bedrijf wierf het voorbije jaar ongeveer 37,000 extra werknemers aan, een stijging van 24% tot 187,000 werknemers. Nu dat de omzet wat achterblijft, o.a. omwille van het munteffect, is het management niet meteen geneigd om het personeelsbestand snel-snel terug te schalen. Eerder geeft het bedrijf aan dat ze de snelheid van nieuwe aanwervingen wat zullen afvlakken, en dat ze personeel voor cruciale functies, met name ingenieurs en technisch toptalent, zullen blijven aannemen. Dit betekent dat de winstgevendheid voor de komende kwartalen waarschijnlijk wat onder druk zal blijven staan.

De combinatie van de lagere omzet en gedaalde winstgevendheid vertaalt zich ook in een lagere kasstroomgeneratie. Nu in het geval van Alphabet blijft de operationele kasstroom nog steeds een ontzagwekkend bedrag van ongeveer €23,4 miljard. Na aftrek van de kapitaalsinvesteringen blijft er zo nog $16,1 miljard over. Concreet betekent dit dat Alphabet over de eerste negen maanden van het jaar ongeveer $44 miljard vrije kasstroom heeft weten genereren, die ze maar al te graag gebruiken om eigen aandelen in te kopen.  

ASM Lithography

Dichter bij huis, hadden we vorige week de resultaten van een Europese technologie mastodont, namelijk ASM Lithography (ASML). Het bedrijf kwam met geruststellende derdekwartaalcijfers en toelichting naar buiten. Behalve een record order ontvangst van €8,9 miljard waardoor het orderboek groeide tot meer dan €38 miljard (85% EUV/immersie), verhoogde ASML ook de guidance voor FY2022 en handhaafde het de verwachting dat het in 2023 meer dan 60/375 EUV / DUV-tools zal verschepen. Ondanks een vertraging in DUV-systemen, blijft de vraag vanuit Logic (o.a. TSMC, Samsung Foundry, Intel) onveranderd hoog naar EUV-systemen waarvoor er ondanks verbeteringen in de supply chain en productie nog steeds ondercapaciteit blijft bestaan.

Ook het feit dat 85% van het orderboek bestaat uit EUV en immersie betekent dat dit vooral de leading-edge systemen zijn die alle klanten het liefst een paar weken eerder dan later ontvangen, waardoor de kans op annuleringen bij deze systemen niet zo groot is. De orderontvangst van € 8,9 miljard kwam ook ruim boven consensus van € 6,4 miljard binnen en omvatte o.a. € 3,8 miljard aan EUV- en High NA-orders.

Door de economische vertraging is die vertraging wel aanwezig bij de (met alle respect) oudere generatie systemen (zoals dry ArF), maar zelfs als we hier voor 2023 uitgaan van een hoog dubbelcijferige correctie in het aantal DUV-systemen dan zal dit door de mixverschuiving naar meer en duurdere EUV/immersie systemen per saldo de bedrijfswinst slechts met een verwaarloosbaar enkelcijferig percentage drukken. En gezien de huidige beurskoers en waardering zit zo’n verwaarloosbaar effect al meer dan ruimschoots verwerkt in de koers. In 2023 zal EUV ook voor het eerst in de historie meer dan 50% van de omzet kunnen uitmaken en samen met Installed Base Management (IBM) richting de 65-70% van de omzet groeien, waardoor de cycliciteit van ASML een stuk minder zal worden.

ASML gaf verder aan dat door supply chain verbeteringen de productie verder kan groeien in 2023, maar dat het nog niet voldoende zal zijn om aan de alle vraag te voldoen. Er blijft dus de komende tijd een situatie van ondercapaciteit in EUV bestaan, waardoor eventuele annuleringen bij bijvoorbeeld sommige Memoryklanten zullen worden opgevangen door Logic en andere Memoryklanten.

Door de debottlenecking aan de aanbodzijde en het feit dat ASML in 2023 minder fast shipments dan in 2022 verwacht kan ASML´s bruto-marge profiteren en geleidelijk bewegen in de richting van de lange termijn doelstelling van ca. 54-56%.

ASML herhaalde dat de gevolgen van de Amerikaanse exportbeperkingen naar China waarschijnlijk gering zullen zijn, aangezien het zichzelf als een EU-bedrijf ziet dat gebruik maakt van beperkte intellectuele eigendom van de VS. Nu ben ik zelf hierover iets sceptischer, omdat het wel alle Amerikaanse concullega’s treft en een totale productielijn nu eenmaal bestaat uit in serie geschakelde systemen van Amerikaanse en niet-Amerikaanse leveranciers. Maar als de Amerikaanse collega’s niet mogen leveren dan heeft een stand-alone litho systeem ook geen nut zonder de depositie, etch systemen etc. van andere leveranciers. Lithografie is weliswaar een hele belangrijke stap in het proces, maar niet de enige. Het zou dus zo kunnen zijn dat in 2023 blijkt dat Chinese spelers zoals Yangtze Memory of SMIC gedwongen worden om ook te stoppen met het bestellen van oudere systemen omdat er simpelweg geen productielijn meer in serie kan worden gezet. Dit verandert niet de casus rondom ASML omdat ASML toch vooral naar niet-Chinese partijen in China zoals Intel, Hynix etc. (en 28nm en ouder) leverde en dit door de verschuivende mix naar EUV/immersie/IBM verwaarloosbaar (minder dan 5%) blijft.

Op 11 november 2022 zal ASML een Capital Markets Day organiseren waar het naar alle waarschijnlijkheid met nieuwe 2025-2030 doelstellingen en een nieuw aandeleninkoop programma zal komen. Zelf houd ik serieus rekening met een verhoging van de omzet- en winstdoelstellingen en een aantrekkelijke nieuwe miljarden aandeleninkoop om de alsmaar ruimere cashpositie weer richting aandeelhouders te alloceren.

Als we even kort samenvatte voor ASML, zijn we weer gesterkt in de overtuiging dat ASML’s omzetmix minder cyclisch wordt en dat het ondanks de vele geopolitieke uitdagingen geweldig gepositioneerd blijft om beleggers positief te verrassen. De vrije kasstroom kan de komende jaren tot boven de € 10 miljard stijgen en beleggers kunnen hiervan een aanzienlijk deel tegemoet zien middels dividendgroei en aandeleninkoop (5+% jaarlijkse capital allocatie). Vorige week handelden we even onder de 400, nu ondanks de daling vandaag toch alweer 20% hoger op EUR 480, waardoor de conclusie gerechtvaardigd is dat de koers in 2022 te ver gecorrigeerd was voorsorterend op een mogelijke vertraging in omzet- en winstgroei, maar dat deze vertraging verwaarloosbaar klein is of voorlopig uitblijft.

Samenvatting

Samenvattend, als we de resultaten in Tech en non-Tech die tot nu toe gepubliceerd zijn, nader bekijken dan lijkt er steeds meer een vertraging zichtbaar bij de consumentenbestedingen die door de oplopende inflatie meer geld moet besteden aan energie en voeding en daardoor minder budget over houdt voor andere consumptieve uitgaven. Dit vertraagt de omzetgroei bij bedrijven in de breedste zin, maar de bedrijven die daarnaast ook nog te maken hebben met oplopende kosten die doordat ze in een gefragmenteerde competitieve markt opereren niet kunnen worden doorberekend aan de klanten, ervaren daarnaast ook nog extra margedruk.

De technologiesector opereert vaak in een oligopolistische marktomgeving met slechts enkele aanbieders en relatief hoge toetreding barrières, waardoor het beter in staat moet worden geacht om oplopende inflatie door te berekenen naar eindklanten. Daarnaast profiteert de technologiesector meer dan menig ander sector van de structurele digitale transformatie, welke de economische cyclus compenseert. Wij voelen ons als beheerders redelijk comfortabel met de positionering naar innovatieve winnaars binnen de Tech sector.

Maar zoals Microsoft en Alphabet Google gisteravond toonden, de sector is niet volledig immuun voor de aanwezige geopolitieke risico’s en een daling van het consumentenvertrouwen. Dit kwam bij Microsoft dus deels door de afzwakking van de PC- en Cloudmarkt en bij Alphabet Google door een vertraging in de online advertentiemarkt. Het is helaas een feit dat dit soort Tech giganten bij het naderen van meer economische tegenwind niet steviger op de kostenrem trappen, want kostenreductie had de marge beter kunnen beschermen. Maar dit soort bedrijven groeit al meer dan 10 jaar stevig door en daarbij paste nooit een beleid van kostenreducties. Beleggers reageerden gisteren dus enigszins teleurgesteld en als Microsoft en Alphabet Google niezen dan krijgt de rest van de beurs vaak ook een verkoudheidje.

Toch is het echt niet alleen kommer en kwel als we eerlijk zijn. De omzetgroei over het 3^e kalender kwartaal was nog steeds aanzienlijk (Microsoft +11%, Google +6%) en ook de voor ons als beleggers zeer relevante vrije kasstroom klotst in de eerste 9 maanden van 2022 weer aardig tegen de plinten op (Microsoft USD 54 miljard, Google USD 44 miljard). En beide bedrijven keerden deze vrije kasstroom grotendeels uit (Microsoft USD 34 miljard, Google USD 44 miljard) aan de aandeelhouders via dividend en aandeleninkoop, waardoor beleggers in 2022 toch een aardig rendement ontvangen van respectievelijk 2,5% en 4,0%.

Kritiek op Big Tech omdat het niet genoeg inzet op kostenreductie lijkt ons deels terecht, anderzijds resteert dit dus nog wel als extra potentie voor 2023 mocht dit onder druk van beleggers alsnog gaan gebeuren. Door een daling van vrije consumentenbestedingen staan omzetgroei en marges net als bij de meeste sectoren daardoor nu wat onder druk. Maar de meeste koersen hebben hier in 2022 ook al op vooruit gelopen, waardoor de afzwakking in de resultaten ook niet als een grote verrassing mogen komen. Beurzen lopen dus ca. 12 maanden vooruit en keerzijde hiervan is ook dat beurzen ergens in de komende maanden ook weer op een mogelijk herstel eind 2023 / begin 2024 zullen voorsorteren. De digitale transformatie zet de komende jaren onverminderd door, waardoor op de huidige gecorrigeerde koersen een aantrekkelijke asymmetrie naar boven ontstaat zodra de rente plafonneert en de beurs over de vallei heen kan kijken. Wij blijven dan ook overtuigd dat technologie sterker dan menig ander sector door de vallei heen zal komen.