Vooruitzicht op hogere defensie- uitgaven drukt zijn stempel op Europese obligatiemarkten

» De aangekondigde stijging van defensie-uitgaven binnen Europa vergroot de verwachte financieringsbehoefte, wat impact kan hebben op staatsobligatie-uitgiftes
» Langetermijnrentes binnen de EMU stegen recent door marktreacties op de begrotingsplannen, terwijl kortetermijnrentes daalden door de verwachte renteverlagingen van de ECB

Hogere defensie-uitgaven wegen op begroting

Een aantal jaren geleden was het nog totaal ondenkbaar, maar begin 2025 heeft vrijwel elk land binnen de EU aangekondigd zijn defensie-uitgaven (fors) te verhogen. Dit is zeker niet vanzelfsprekend in een omgeving van hoge begrotingstekorten en -uitgaven. De overheidsfinanciën komen daardoor voor nog grotere uitdagingen te staan. Hogere begrotingstekorten en een grotere financieringsbehoefte lijken onafwendbaar. Het is immers weinig waarschijnlijk dat deze extra uitgaven elders volledig gecompenseerd kunnen worden, zeker tegen de achtergrond van een vergrijzende bevolking en stijgende sociale uitgaven.

Eurobonds voor defensie?

Eurobonds, in het kader van publieke financiën, zijn gezamenlijke schuldinstrumenten die worden uitgegeven door de landen van de eurozone. Dit klinkt interessant, maar omdat het om gedeelde schuld gaat, vreesden en vrezen de sterkere landen binnen de eurozone dat zij uiteindelijk voor de terugbetaling zullen opdraaien. Bij eurobonds moeten de lidstaten immers garanties opnemen in hun begroting voor andere lidstaten. Dit maakt het idee politiek gevoelig.

In 2020 stemden bijvoorbeeld vijf eurolanden tegen de uitgifte van corona-eurobonds (Nederland, Duitsland, Estland, Finland en Oostenrijk). Uiteindelijk kwamen er geen corona-eurobonds, maar werd er gekozen voor een alternatieve constructie. Dit keer zal de tegenkanting kleiner zijn, maar de kans blijft reëel dat er opnieuw een oplossing komt die sterk op eurobonds lijkt, zonder ze expliciet zo te noemen, zoals destijds tijdens de coronacrisis. Denk aan obligaties uitgegeven door Europa (via de Europese Commissie), zodat men bijvoorbeeld in Nederland opnieuw kan benadrukken dat dit “absoluut geen eurobonds” zijn. Technisch klopt dat, al zal de gemiddelde Belg daar waarschijnlijk niet van wakker liggen.

Forse sprong in de lange termijnrentevoeten binnen de EMU

De (aangekondigde) toename van de defensie-uitgaven liet ook de rentemarkten niet onberoerd. Die hebben een woelig kwartaal achter de rug, zeker binnen de EMU. Zo steeg de Duitse rente in enkele weken met ongeveer 50 basispunten. De belangrijkste reden voor deze rentestijging was het feit dat Duitsland zijn schuldenplafond loslaat, waardoor grote defensie-uitgaven daar niet langer onder vallen. Dit gaat gepaard met de aangekondigde €500 miljard aan investeringen in Duitse infrastructuur. Daarnaast kwam er het plan van de Europese Commissie om €800 miljard te besteden aan defensie, gericht op de herbewapening van Europa. Al deze maatregelen stimuleren de economische activiteit, zetten de overheidsfinanciën onder druk en kunnen een opwaarts effect hebben op de inflatie. En dan hebben we het nog niet eens over de inflatoire druk die de nieuwe invoertarieven van Trump met zich mee brengen. In dat licht was een stijging van de lange termijnrente een logische marktreactie.

Toch stegen niet alle rentevoeten binnen de EMU. De kortetermijnrente daalde, zoals verwacht. Dit segment richt zich vooral op de onmiddellijke vooruitzichten, en daar blijft het vooruitzicht van renteverlagingen door de Europese Centrale Bank in 2025 de dominante drijfveer. De dalende kortetermijnrente vertaalt zich ook in het feit dat verschillende banken hun spaarrentes verlaagden. Waar sparen dus minder aantrekkelijk wordt, wordt beleggen in langlopende obligaties opnieuw interessanter.

Divergentie in rentevoeten: stijgende langetermijnrente en dalende kortetermijnrente binnen de EMU

Langetermijnrentevoeten dalen in de Verenigde Staten

Waar de rente op langlopende obligaties in de EMU steeg, was dat in de Verenigde Staten (VS) niet het geval. Daar daalden de rentevoeten over de hele lijn, zij het beperkt, ook op obligaties met langere looptijden. De potentieel opwaartse druk op de rente door de verwachte verhoging van invoertarieven en inflatie, werd meer dan volledig geneutraliseerd door recessievrees als gevolg van het beleid van president Trump. De combinatie van handelsbelemmeringen, de hervormingsdrang binnen de ambtenarij, waar Musk een grote rol in speelt, en het dalende consumentenvertrouwen voeden steeds vaker speculaties over een naderende recessie. De vrees voor hogere inflatie woog dus niet op tegen de angst voor een ‘Trumpcession’.

Inflatie-geïndexeerde obligaties: outperformen?

In het huidige klimaat, waarin inflatievrees (aangejaagd door diverse invoertarieven) opnieuw de kop opsteekt, zou je verwachten dat inflatie-geïndexeerde obligaties goed presteren, en zeker beter dan gewone obligaties. De realiteit is echter complexer. Kortlopende inflatie-geïndexeerde obligaties doen het inderdaad goed. In de VS steeg de verwachte inflatie voor 2-jarige looptijden bijvoorbeeld met 60 basispunten. Bij langer lopende obligaties, zoals 10-jaars rentevoet, bleef een stijging van de verwachte inflatie echter uit. Het huidige beleid van Trump leidt er dus toe dat de markt op korte termijn een hogere inflatie verwacht, maar op langere termijn juist een daling voorziet, vanwege de negatieve impact op de economische groei. In deze omgeving blijven inflatie-geïndexeerde obligaties een interessant instrument om een portefeuille te beschermen tegen stijgende inflatie.

Stijgende inflatieverwachtingen op korte termijn, stabiele vooruitzichten op lange termijn in de VS

Renteverschil tussen de VS en Duitsland daalt fors

De diverente rentebeweging tussen de EMU en Duitsland duwden het renteverschil tussen beide regio’s aanzienlijk naar beneden. Zo daalde het renteverschil tussen de 10-jarige rentevoeten met 70 basispunten tot ongeveer 150 basispunten (nog steeds in het voordeel van de VS). Wat naar historische normen zeker nog niet laag is. Het mag geen verrassing zijn dat de rente-evolutie een belangrijke reden was voor de daling van de Amerikaanse dollar ten opzichte van de euro in het eerste kwartaal.

Forse daling in renteverschil (spread) tussen VS en Duitsland: markt prijst Amerikaanse recessierisico's in

Bedrijfsobligaties houden (voorlopig) stand

De afgelopen weken waren wat moeilijker voor bedrijfsobligaties. Ze daalden mee met de veilige staatsobligaties. Toch kan er zeker nog niet gesproken worden van een crisis in de bedrijfsobligatiemarkt. Integendeel, de extra rentevergoeding (spread) op bedrijfsobligaties bevindt zich nog steeds op een vergelijkbaar niveau als begin dit jaar en dat startpunt lag bijzonder laag. Juist daarom blijft waakzaamheid geboden. Als de correctie op de aandelenmarkten aanhoudt, zal de impact op bedrijfsobligaties waarschijnlijk toenemen.

Renteverschil op Europese investment-grade obligaties nadert historisch dieptepunt

Groeilanden: Sterke start, maar Trump en handelsspanningen zorgen voor turbulentie

Volatiel is zonder twijfel het juiste woord om 2025 tot nu toe te beschrijven voor groeilanden. De eerste twee maanden van het jaar waren bijzonder sterk voor de meeste munten, vooral in Latijns-Amerika. Maart bracht echter een andere dynamiek, met een verslechterend sentiment door Trump, de handelsoorlog en zorgen over een afzwakkende economische groei in de VS. Aziatische en Latijns-Amerikaanse munten daalden aanzienlijk ten opzichte van de sterke euro.

Opvallend is dat de Mexicaanse peso relatief goed standhoudt ten opzichte van andere opkomende landen, ondanks dat Mexico (samen met Canada) opnieuw in het vizier ligt van president Trump. Dit is deels te verklaren omdat de peso vorig jaar al een correctie had ondergaan. Daarnaast lijkt de Mexicaanse overheid voorlopig verstandig om te gaan met Trump. Na het nodige flipfloppen van de Amerikaanse president wist Mexico voor de tweede keer uitstel te verkrijgen van extra handelstarieven op de meeste exportproducten. Dit onder meer door aanvullende maatregelen te nemen om de stroom van drugs en illegale migranten richting de VS te beperken. Het uitstel loopt tot begin april, waarna de onderhandelingen vermoedelijk opnieuw zullen beginnen.

Oost-Europese munten tonen hun veerkracht

2025 is tot dusver een goed jaar voor Oost-Europese munten, die zelfs in het volatiele maart bijzonder goed standhielden ten opzichte van de sterke euro. Een einde aan de oorlog zou gunstig zijn voor Oost-Europa, maar de regio zal ook profiteren van de fiscale turnaround in Duitsland en de hogere defensie-uitgaven binnen de EU.

Als zeer open economieën zijn landen als Polen, Hongarije en vooral Tsjechië grotendeels afhankelijk van de vraag vanuit Duitsland en de rest van de EU. Het omvangrijke investeringsplan van Duitsland zal dan ook een positieve impuls geven. Bovendien zijn Oost-Europese munten relatief aantrekkelijk gewaardeerd, blijft de positionering nog steeds vrij laag en bieden de lokale rentes een aantrekkelijk rendement. Die laatste worden bovendien ondersteund door relatief ‘hawkish’ centrale banken.